[Tech]가치투자의 원리를 분해하다 (4)

2022-12-15
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가치투자의 원리를 분해하다 (4)

요약편



이번 편에서는 앞선 가치투자 시리즈에서 다룬 내용들을 요약해 보겠습니다.



시장(Market) 은 나쁜 실적을 보여온 기업들의 향후 전망을 더욱 비관함으로써 가격을 과도하게 끌어내리곤 합니다.

그 결과 이러한 종목들은 P / E Ratio 나 P / B Ratio 등의 배수로 보았을때, 상대적으로 저평가 상태에 위치하게 됩니다.

그러나, 나쁜 실적을 보여온 주식들의 미래 실적은 장기적으로는 다시 시장의 평균치에 수렴하는 특징이 있습니다. 물론 계속해서 나빠지는 기업들도 존재하지만, 평균적으로 보자면 개선을 이루어내는 특성이 있습니다.

평균적인 시장과 가치주의 실적 흐름을 비교한 차트를 보겠습니다.

1963.12 ~ 2007.10 까지 포트폴리오 구성 후 10년 보유가정 Factors from Scratch: A look back, and forward, at how, when, and why factors work



장기적으로 가치주와 시장의 EPS 흐름의 비율은 약 60% 에서 수렴합니다.

이는 시장 가격과 비교했을때 가치주의 적정 가격은 시장평균 가격의 60% 라는 것을 의미합니다.



역사적으로 시장의 평균 P/E 는 15.3 이었습니다. 이는 곧, 가치주의 적정 가격은 15.3 * 60% = 9.2 라는 것을 의미하죠. 그러나 역사적으로 Value 의 P/E 는 7.6 에서 형성되었습니다. 이는 앞서의 적정가격(9.2) 대비 17% 나 할인된 가격입니다.

가치주의 초과수익은 결국 이 추가적인 할인에서 발생한다는 것을 알 수가 있습니다.


장기적인 관점에서 실적이 다시 개선될 여지가 높음에도 현재의 시장은 현재의 실적이 나쁜 종목들에 과도한 페널티(할인)를 주고 있습니다. 우리는 이것을 과도한 비관에 의한 가격 착오(Mis-pricing)라고 부릅니다.


시장이 가격을 재평가 하는 과정에서는 단기적인 관점보다는 장기 미래 실적을 기준으로 현재의 가격을 반영하는 특성이 있습니다. 이 과정에서 비관으로 매겨졌던 가치주의 멀티플(가격 배수)이 확장됩니다.


이렇듯 가치주가 가진 초과수익은 시장의 Mis-pricing 에 의한 것으로 설명될 수 있습니다. 시장이 반복적으로 행하는 실수를 잡아내는것이 가치주 투자의 핵심 원리입니다.


시장의 실수가 만들어내는 가치주 = 장기적인 미래 실적 대비 현재 가격이 과도하게 할인되어 있는 종목


만약, 현재의 재무적 성과를 통해 미래의 재무적 성과를 조금이나마 예상할 수 있다면,

저평가 종목들에서도 상대적으로 Fundamental 이 강할 종목들만을 골라냄으로써 시장의 실수가 크게 반영되어 있는 그룹을 만들어 볼 수 있습니다.

즉, 초과수익을 가져다줄 가능성이 높은 종목들만을 선별한다는 의미입니다.


미래의 재무적 성과에 유의미한 정보를 제공하는 것으로 알려져 있는 재무 Score 를 이용하여 시장의 실수가 크게 반영되어 있는 종목군과 실수가 작은 종목군으로 나누어 장기 성과를 살펴보겠습니다.

그리고 이러한 현상이 일반화될 수 있는 현상인지를 보기 위해 한국 뿐 아니라, 미국과 일본에서도 테스트를 진행하였습니다.




한국, 미국, 일본 3 국가 모두 시장의 실수(Mis-pricing)가 큰 종목들에서 초과수익의 대부분이 발생한다는 사실을 말해주고 있습니다.

결국 효과적인 가치주 투자란, 저평가된 그룹에서 장기 미래 실적이 개선될 것으로 예상되는(턴어라운드) 종목을 선별하는 과정으로 요약될 수 있겠습니다.

다음편에서는 효과적인 가치주 투자를 위해 앞선 매커니즘을 담아낸 Doomoolmori Value Index 를 소개해드리겠습니다.