[Tech]인덱스를 뛰어넘는 투자 전략 해부_가치와 모멘텀 분석. '불리오 알파'

2024-01-10
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두물머리 투자자문 이승규 대표


투자를 잘할 수 있는 비법이 늘 궁금했습니다.


투자로 성공한 그들만이 알고 있는 비밀이 있을거라 생각했고, 그것을 알고자 달려온 시간이 어느새 15년이 넘었습니다.


여전히 모르는게 많고, 계속해서 배우고 공부해야 할 것들이 계속 생겨나는 끝이 없는 도전이지만, 그동안 알게된 사실들, 몇가지의 변하지 않을 원칙들이 정립되며 고객의 자산을 관리하는데 도움이 될 수 있다는 믿음은 생겼습니다.


앞으로 소개할 내용은 두물머리 팀이 실제 운용에 사용되는 투자전략의 핵심이 되는 연구와 분석을 일반 투자자분들이 이해할 수 있게 정리한 것입니다.


두물머리 팀은 “인덱스 투자를 능가할 수 있는 일관된 종목 선정 프로세스의 구축” 을 목표로 불리오 알파 프로젝트를 시작하였습니다.

(*앞으로 반복적으로 사용될 불리오 알파는 프로젝트의 이름이기도 하지만, 이 프로젝트를 통해 만들어진 투자전략이자, 두물머리의 고객분들께 제공되고 있는 자문 서비스의 이름이기도 합니다.)


오늘 불리오 알파에 녹여져 있는 큰 틀의 원칙과 데이터 분석이 어떻게 더 나은 성과를 위해 도움이 될 수 있는지, 그리고 10개월간의 실제 기록을 살펴봄으로서 여러분이 퀀트운용의 세계를 이해하는데 조금이나마 도움이 되었으면 합니다.


프로젝트에 앞서 가장 중요하게 생각했던 부분은 핵심 작동 원리가 분명하고, 이를 알파 로직에 선명하게 반영하는 것이었습니다.


데이터 기반의 퀀트 운용이 가진 오해중 하나는 과거 패턴에 매몰된 투자를 한다는 것입니다. 이 자료는 이런 오해를 조금이나마 해소하는데 도움이 되고자 하는 목적도 있습니다.


저희는 신비로운 조합에 의해 만들어진 투자원리가 아닌, 수익의 매커니즘이 설명가능하고, 초과수익을 가져다줄 시장의 비효율성을 충분히 담아내는 원칙을 만들고자 했습니다.


퀀트운용의 가장 큰 장점은 백테스팅을 할 수 있다는 것입니다.

*백테스팅은 과거로 돌아가는 것을 가정하고, 그 시점에만 알 수 있는 데이터와 판단할 수 있는 정보를 통해 의사결정을 내리고 투자하는 상황을 가정한 모의투자 실험입니다. 미래를 알 수 없다는 엄격한 가정이 중요합니다.


실험에 대한 결과가 왜곡되지 않도록 주의를 기울이는게 첫번째 중요한 부분이며, 과도한 기대와 잘못된 결과에 대한 해석을 하지않도록 최대한 현실에 맞는 가정을 세우고, 가능한 보수적인 상황을 가정하는것이 요구됩니다.

백테스팅을 수행한다면 나의 일관된 종목 선정 프로세스가 시장에서 유의미한 성과를 낼 수 있는지를 가장 직관적으로 확인할 수 있습니다.


어떤 상황에서 어떤 종목들이 선정되고, 예상하지 못한 위험요인과 강점을 발견하게 되는 과정이기도 합니다. 프로세스에 대한 “복기”가 가능하게 해주므로, 실패요인을 발견하여 줄이고, 성공요인을 강화함으로써 강건한 의사결정 원칙을 마련하게 해주는데 가장 큰 의의가 있습니다.


한편, 퀀트운용의 가장 큰 약점은 백테스팅을 할 수 있다는 것입니다.

계량적 접근을 수행하는 투자자들이 가장 경계해야하는 것은 과거에 초점을 맞추는 일입니다.



퀀트 운용, 백테스팅의 위험성


데이터 과학자에게 데이터의 조합을 통해 높은 성과를 만들어내는 투자전략을 찾는것은 매우 쉬운일입니다. 백테스팅에서 우수한 성과가 달성되었다면, 이 수치가 나오게된 핵심 요인이 무엇인지를 이해하고, 미래에도 반복될 수 있는 근거가 있는지를 확인하고 미래에도 작동할 것이라고 믿은 이유가 무엇인지를 계속해서 질문을 던져야 합니다.


결과는 과정의 산물이고, 우리가 할 수 있는 것은 과정을 잘 설계 하는 것이라고 생각합니다.


투자 성과는 투자전략과 투자자가 함께 만들어가는 것입니다.


잘 만들어진 투자전략도 투자자가 그 과정을 견뎌내지 못한다면 목표를 이룰 수 없고,

투자자가 과정을 견디더라도, 투자전략이 약하면 목표를 이룰 수 없습니다.


그래서 저는 투자자가 투자전략이 어떤 매커니즘에 기초해 있고, 왜 우수한 성과를 낼 것으로 믿고 있는지, 이에 따라 어떤 과정을 반드시 견뎌야 하는지를 이해하는게 중요하다고 생각합니다.



시장을 능가하는 초과수익, '알파'

시장을 능가하는 초과수익을 의미하는 ‘알파’는 크게 2가지 요소에서 기원합니다.


첫번째는 추가적인 위험을 견디는 대가로 얻어지는 수익이 있습니다.

대표적으로 알려진 수익으로는 소형주 효과가 있습니다.


긴 과거로 돌아가보면 소형주가 대형주에 비해 더 높인 수익을 보여왔는데 이 수익은 소형주가 가진 추가적인 위험으로 설명합니다.


단순하게 우리가 대기업에 투자를 할때는 안전하다고 생각하고, 작은 기업에 투자할 때는 더 위험하다는 사실을 직관적으로 누구나 인지하고 있습니다.


하이일드(신용등급이 낮은 회사채권) 가 국가가 지급을 보증하는 국채에 비해 더 높은 수익을 준 사실 또한 이러한 추가로 지는 위험에 대한 보상으로 얻어지는 수익으로 설명될 수 있습니다.


한편, ‘시장의 실수’에서 기인하는 수익으로 설명이 되는 현상들도 있습니다.

주식시장은 집단 지성이 발휘되는 공간입니다. 모든 거래뒤에는 사람이 각자의 이해에 의해 거래를 수행하고 있으며, 의도하지 않게 집단적 현상이 발휘되게 됩니다.


어떤 기업들은 유사한 기업 대비 더 싸게 거래가 되기도 하고, 과도한 걱정과 불안으로 바겐 세일이 일어나기도 합니다. 또, 어떤 기업들은 실적에 비해 더 비싸게 거래되고 계속해서 비싸져 도저히 기업의 실적과 가치평가로는 설명하기 어려운 수준의 가격을 형성하는 주식들도 반복해서 나타납니다.


시장이 만들어내는 이 ‘실수’ 보며 연구자들은 “시장은 대체로 효율적이지만, 때때로 비효율적이다” 라고 표현하기도 합니다.


뒤에서 자세히 이러한 실수가 왜 반복되며, 수익으로 전환하는 방법을 설명드리겠지만,

여기서 중요한 것은 초과수익을 만들어내는 핵심 기둥은 추가위험을 현명하게 견디며 수익을 얻는 방법과, 시장의 실수를 포착하고 이를 수익으로 전환하는 방법이 있다는 것입니다.


우리의 목표는 “인덱스 투자를 능가할 수 있는 투자를 하는 것” 입니다.

여기서 인덱스 투자는 여러분들이 잘 아시는 S&P500 에 투자하는것과 같은 의미입니다.


미국주식 시장에서 종목을 선정하게 될때는 시장 전체의 움직임에 영향을 받는 것은 자연스럽습니다. 그러나 종목을 선별적으로 골라 투자하므로 그 영향은 동일하지 않으며, 종목을 고르는 기준은 보상이 따르는 위험과 시장의 실수를 통해 얻을 수 있는 추가적인 수익이 기대되는 종목을 고르는 것입니다.



불리오 알파의 핵심 소스


미국 시장의 96년간의 역사를 분석해보면 가치주, 모멘텀주, 소형주식들은 96년간 대형주에 비해 더 높은 수익을 가져다주었습니다.

물론, 언제나 이 3가지 종류의 주식들이 대형주에 비해 높은 수익을 주었다는 의미는 아닙니다. 시기마다 대형주가 더 우수한 결과를 가져다 준 때도 있었지만, 이 3가지 특징은 추가수익의 이유가 설명이 되면서 장기간 더 높은 수익을 보여준 핵심 원천으로 작용한다는 것입니다.


저희는 이 3가지 핵심 소스를 기초로 하여 수익을 추구합니다.


간단히 하나씩 보겠습니다.



중소형주 - 3,000종목 활용


미국시장에서 소형주부터 ~ 대형주까지 순서대로 5개의 그룹으로 구분해 투자를 가정한 결과를 보면, 소형주 효과가 강하게 관찰됩니다.


국내투자자들이 가장 많이 활용하고 있는 대표적인 인덱스 투자로는 S&P500 을 추종하는 SPY(SPDR S&P 500 Trust ETF) ETF 가 있습니다. SPY ETF 에 투자한다는 것은 대형주 투자를 의미합니다.

S&P 500은 500개 종목에 투자를 하지만, 투자 비중은 시가총액을 고려해 대형주의 투자 비중이 높아 사실상 가장 큰 대형주에 집중 투자한다는 의미가 됩니다.


아래는 S&P100 지수와 S&P500 지수를 비교한 차트입니다. 둘다 시가총액이 큰 종목의 비중이 높아 큰 차이가 나지 않습니다.


반면, 저희는 미국에 상장된 3000종목을 대상으로 범위를 대폭 넓혀 종목을 선별합니다.


중소형주로 범위를 대폭 넓힘에 따라 자연스럽게 ‘소형주 효과’에 노출이 되어 추가수익의 이점을 가져가면서도, 3000 종목안에서 일반 투자자에게는 많이 알려지진 않았지만, 수익 기회가 높은 보물같은 종목들을 계속해서 발굴하여 초과수익을 쌓고자 함입니다.



가치주 - 초과수익의 원리



가치주 효과는 소형주 효과보다도 더욱 강력한 효과를 가지고 있습니다. 96년간의 역사를 보면 저평가된 종목들이 고평가된 종목들에 2.5배 높은 수익을 보여왔습니다.


가치주는 왜 이런 초과수익이 발생하는 것일까요,


퀀트에서 정의하는 가치주는 보통 이익에 비해 저렴한 주식(낮은 PER), 혹은 회사가 보유하고 있는 자본 대비 저렴한 주식(낮은 PBR) 등으로 단순히 구분되는 경우가 많습니다.


앞서 보여드린 ‘가치주 효과’도 마찬가지 기준으로 구분하여 그 효과를 측정했습니다.


회사가 벌어들이는 이익 대비 저렴한 주식이 역사적으로 높은 초과수익을 가져다 준것은 확인이 되는 사실입니다,

그렇다면 저평가된 가치주들이 고평가된 비싼 주식에 비해 더 좋은 기업에 투자하기 때문에 초과수익이 발생하는 것일까요?


결론부터 말씀드리자면, 그 반대입니다.

극단적으로 표현하자면 가치주는 “돈을 잘 벌지 못하는 회사에 투자하는 것입니다.”


저평가 그룹에서부터, 고평가 그룹까지 각 그룹에 해당하는 종목들이 6개월 뒤에 평균적으로 이익이 증가하는지, 감소하는지를 측정해봤습니다.


저평가된 종목일 수록 이익이 감소합니다. 반대로 고평가 그룹들은 이익이 증가하고요.


이익이 점점 감소하는 회사에 투자를 하는데 투자수익률은 더 높고, 이익이 계속해서 증가하는 회사에 투자하는데 주식투자성과는 별로다? 언뜻 모순적으로 보입니다.



이런 모순되어 보이는 결과가 발생하는 이유는 ‘시장의 실수’가 지속적으로 발생하고 있기 때문입니다.


이 ‘시장의 실수’가 발생하는 패턴은 아래와 같이 설명됩니다.




주황색은 시장 전체의 실적흐름을 나타냅니다.


시장 전체의 실적흐름은 S&P500에 해당하는 500종목으로 이루어진 포트폴리오를 구성하고, 이 종목들을 변경하지 않은채 12개월 후, 24개월 후, 36개월 후, … 의 실적이 얼마나 증가, 감소했는지를 계속 추적합니다. 500개의 사업부로 이루어진 하나의 회사로 간주해도 좋습니다. 모든 사업부의 이익을 취합해 거대한 가상의 회사의 이익을 계산할 수 있습니다.


이 회사가 최초 시점에 연간 1만원을 버는 회사라면 12개월 뒤에는 1만 2천원을 버는 회사가 되어있는지, 아니면 1만 5천원을 버는 회사가 되어 있는지를 보는것입니다.


주황색 선이 시간이 갈수록 꾸준히 증가한다는 것은 시장을 대표하는 이 거대한 ‘시장 회사’는 평균적으로 이익을 계속 높여가고 있다는 것입니다. 성장하는 국가의 시장에서는 자연스러운 결과입니다.


마찬가지로, 가치주에 해당하는 회사들을 하나로 묶어 가상의 ‘가치주 회사’를 만들어 이 회사가 돈을 잘버는지 못버는지를 계속 추적합니다. 가치주 실적흐름이 이 추적의 결과입니다.


‘시장 회사’가 꾸준히 성장하는 반면, ‘가치주 회사’는 12개월간 이익이 감소하는 모습을 보입니다. 돈을 잃고 있다는 의미입니다. 12개월이 지나고 나서부터는 점차 조금씩 이익을 다시 높여가더니 48개월이 되는 시점에서부터는 ‘시장 회사’와 같은 속도로 이익을 높여갑니다.


여기서 우리가 알 수 있는 사실은 ‘가치주 회사’는 현재는 사업이 잘 안되고 있지만, 결국 언젠가는 다시 정상 궤도로 사업을 돌려놓아 ‘시장 회사’ 와 비슷한 수준의 성장률에 수렴한다는 것입니다.


그런데, 이 ‘가치주 회사’의 가격움직임과 함께 보면 독특한 현상이 발견됩니다. 


앞서 ‘가치주 회사’ 는 초기에 돈을 잃어가는 회사라는 말씀을 드렸습니다.


그런데, 이 ‘가치주 회사’의 밸류에이션 (연간 1만원을 버는 기업의 주식 가격이 10만원에 거래되면 밸류에이션이 10 이라고 한다) 은 오히려 초기에 가파르게 증가합니다.


이익이 감소함에도 불구하고 이 회사의 주가는 오히려 오른다는 것이죠.


왜냐하면, 똑똑한 시장 참여자들은 이 ‘가치주 회사’가 언젠가는 정상화를 해내어 이익이 개선될 것으로 예상하기 때문에 이 주식을 매수함으로서 발생한 가격 착오를 줄이는 것입니다.



반대로 모멘텀 현상은 어떻게 설명될 수 있을까요?


모멘텀 현상


모멘텀 주식은 가치주와 마찬가지로 가장 강력한 현상 입니다. 모멘텀이 높은 주식들이 그렇지 않은 주식에 비해 2.5배 이상 높은 성과를 보여줬습니다.


도데체 모멘텀이 뭐길래 이런 상황이 발생하는 것일까요,

모멘텀은 직역하자면 관성을 의미합니다.


투자에서는 “가격이나, 실적이 추세를 형성해 한 방향으로 지속하는 현상” 으로 사용되고 있고, 위의 차트는 지난 1년간 주가가 얼마나 올랐는가에 따라 그룹을 매겨 투자실험을 한 결과입니다.


왜 어떤 종목들은 지속해서 가격이 오르고, 어떤 종목들은 지속해서 가격이 떨어지는 것일까요, 그리고 이런 종목에 투자한다는 것은 어떤 의미를 가지고 있는 것일까요



위 차트는 가격이 계속 오른 모멘텀주식부터 가격이 계속 하락한 주식까지 그룹을 지어 그룹에 속한 기업들의 6개월 뒤 실적이 얼마나 증가 혹은 감소했는지를 요약한 것입니다.


가격이 오르는 종목들은 이유가 있습니다. 실제로 기업들의 이익이 계속해서 증가하기 때문입니다.

반대로 가격이 계속해서 하락하는 종목들도 이유가 있습니다. 미래에도 기업 이익이 감소하기 때문입니다.



위의 차트는 모멘텀이 높은 주식들로 이루어진 포트폴리오를 구성후 이후의 실적을 추적한 결과를 시장 전체와 비교한 것입니다.


마찬가지로 개별 기업들이 하나의 사업부라고 생각하면 가상의 ‘모멘텀 회사’ 로 간주할 수 있습니다.

이 ‘모멘텀 회사’ 는 ‘시장 회사’ 와 비교해 초기 12개월 간은 매우 빠르게 성장합니다.


예를들어 ‘시장 회사’ 가 현재 1만원을 벌고 1년뒤에 1만 1천원을 버는 기업으로 성장해 있을때, ‘모멘텀 회사’ 는 1년 뒤에 1만 5천원을 버는 회사로 성장해 있다는 의미입니다.


‘모멘텀 회사’는 초기 1년간은 매우 빠르게 성장한 후에는 성장이 급격히 느려집니다. 느려지다가 결국엔 ‘시장 회사’ 와 같은 속도로 성장하는 보통의 회사가 됩니다.


이때 이 ‘모멘텀 회사’의 주가에는 어떤 일이 발생하고 있을까요?

아래 차트는 ‘모멘텀 회사’ 가 벌어들일 미래의 이익과 비교해서 현재 가격이 얼마나 비싼지, 저렴한지를 나타냅니다.

초기에 ‘모멘텀 회사’의 주식은 매우 빠르게 비싸집니다. ‘모멘텀 회사’ 의 벌어들이는 이익이 물론 증가하지만 가격이 상승하는 속도가 이를 앞질러 더 빠르게 상승해 ‘비싼 주식’이 되어간다는 의미입니다.


정리하자면, ‘모멘텀 효과’는 성장하는 회사에 대한 시장참여자들이 과도한 기대로 인해 주식 가격이 앞지르는 현상에 의해 발생하는 수익입니다.


이렇게 주식시장에는 강력한 3가지 효과가 발생하고 있습니다. 지금 이순간에도요.

이 외에도 다른 효과들도 존재합니다만, 저희는 이 효과가 가장 강력하게 관찰되어 왔고, 앞으로도 지속될 효과라고 생각합니다.


그래서 불리오 알파의 핵심 초과수익의 근간은 아래와 같이 3가지 효과로 정리될 수 있습니다.





불리오 알파 종목 선별 방법


물론, 앞서 소개한 가치주의 정의, 모멘텀의 정의를 곧이곧대로 사용하진 않습니다.


불리오 알파를 준비하며 저희 퀀트엔지니어 인력들이 400여개가 넘는 지표와 이들간의 작용을 검토하며 이 핵심 수익원리를 효과적으로 추출하기 위한 종목 선정 프로세스를 고민했습니다. 이 과정에는 미쳐 다 설명드리지 못한 시장에서 반복되고 있는 세부 작용과 효과들을 담아내기 위한 프로세스가 구성이 되어 있습니다.


가치주효과와 모멘텀 효과를 효과적으로 담아내기 위해 저희가 고안한 프로세스는 다음과 같습니다.



크게 5단계의 프로세스로 구성되며 각 프로세스에서는 단계별로 가장 가치주 효과를 극대화할 수 있도록 종목들을 추려나가며 10종목으로 구성된 밸류 압축 포트폴리오를 구성합니다.


모멘텀도 마찬가지로 각 단계별로 실적과 가격 가속이 지속될 종목들을 선별하도록 집중해 최종 10종목으로 구성된 모멘텀 압축포트폴리오를 구성합니다.


그렇게 두가지 핵심 전략에서 추출된 최종 20종목은 서로 낮은 상관성을 기대할 수 있어 통합적인 포트폴리오 효과를 발생시키는데 큰 역할을 합니다.

가치주, 모멘텀 효과에서 각 종목 사례를 한가지씩 보겠습니다.



밸류 종목 사례_SM
SM Energy 는 위와 같은 구간에서 편입과 편출을 통해 높은 수익을 달성한 사례입니다.


알파 알고리즘이 포착한 내용을 해석해보자면,

편입 직전까지 순이익이 감소해왔으나, 잉여현금흐름은 지속적으로 개선되어가고 있는 중이었습니다. 그리고 점차 비용 효율성이 개선되어 가고 있는 중이었습니다.


가격이 지속적으로 하락하며, 이 회사가 궁극적으로 벌어들이고 있는 이익과 잠재력 대비 과도한 저평가 상태라는 결론을 내리게 됩니다. 그렇게 편입한 이후 지속적으로 가격이 상승하는 것은 물론, 순이익이 증가하며 개선을 이루어내는 모습을 보여주는 전형적인 밸류투자의 사례라고 볼 수 있습니다.


모멘텀 종목에서도 사례를 보겠습니다.


모멘텀 종목 사례_MANH




이 회사는 금융위기 구간을 제외하고는 주당 순이익이 꾸준히 증가해온 회사였습니다. 순이익의 증가세와 꾸준함에 비해 가격적으로도 과도하게 비싸지 않은 매력적인 상태에 이르게 됩니다. 이때가 마침 성장 사이클 초기에 편입을 하게 되고, 3년간 지속 보유를 하게 됩니다. 


편출시점에서는 여전히 순이익이 지속적으로 증가하고 상태였으나, 잉여현금흐름은 크게 나빠진 상태가 관측이되며 편출을 하게 됩니다. 이 기간동안 시가총액 기준으로 이 회사는 1조2천억에서 4조가량의 회사로 성장하게 됩니다.



이 알고리즘은 다른 곳에서도 작동할까?


주식이라는 자산에서 발생하는 핵심 매커니즘을 포착하는 잘 설계된 전략이라면 주식 시장이 상장되어 있는 다른 국가의 시장에서도 유효성이 발견되어야 합니다. ‘추가적 위험에 대한 보상’과, ‘시장의 실수’가 미국에서만 발생하진 않을테니까요.


(*물론 국가별 산업구조와 금융 규제 등이 다르며 이에 따라 시장참여자들의 행태도 달라질 수 있기에 항상 같은 결과를 내진 않습니다)



저희 내부 테스트에 의하면 미국 뿐 아니라 다른 국가들에서도 그 유효성을 확인할 수 있었고 이는 저희가 타겟하는 수익 매커니즘이 강건하다는 근거입니다.




다음 편에서는 불리오 알파의 10개월 간의 실제 기록에 대해 자세히 살펴보겠습니다.